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    現(xiàn)在政策底線是沒出大事前不輕易亮招

興業(yè)證券

     今日，繼一線城市后，蘇州南京出臺多方位的調(diào)控地產(chǎn)政策，同時，新華社社論否定中國采取激進貨幣政策的可能。我們認為：

  1)政策態(tài)度更傾向于“管”和“防”；

  2)怎樣去理解當前政策？

    a)時點上，外部亂局反而創(chuàng)造了推進改革的時機；

    b)地產(chǎn)價格過高對實體已產(chǎn)生擠出效應：投資&消費；

    c)金融高杠桿蘊含風險：實體與金融伴生，治病要治本。

  3)政策的底線：沒出大事前不輕易亮招。

     今天，作為此輪房價上漲的二線城市領(lǐng)頭羊——蘇州和南京均出臺了多方位的控地產(chǎn)政策?？梢姡S著地產(chǎn)價格上漲從一線城市向二三線核心城市擴散后，嚴控地產(chǎn)的政策也開始呈現(xiàn)從一線向二線傳導的跡象。

     記得，上一次多地區(qū)實施調(diào)控地產(chǎn)的措施應是2013年1季度的國五條地方細則，但比較來看，當時政策主要集中在差別化信貸和住宅限購兩方面。而此次，我們發(fā)現(xiàn)，政策不僅涉及信貸、限購，二線城市也罕見出現(xiàn)了收緊對非戶籍居民的購房要求，以及出臺了對土地供應的調(diào)控措施。因此，無論是從政策的深度還是廣度來看，此輪地產(chǎn)調(diào)控政策是2013年的升級版。

    同時，新華社英文網(wǎng)站評論否定了中國采取激進貨幣政策的可能，稱：“激進的存款準備金寬松和降息不僅會引起流動性過剩，也會抑制中國減少產(chǎn)能過剩和刺破資產(chǎn)泡沫的努力”.

    結(jié)合7月的政治局會議提到的“抑制資產(chǎn)泡沫”以及近期的央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，接下來的政策將更多傾向于“管”和“防”，而這一點我們在8月9日的政策追蹤《金融改革與去產(chǎn)能攜手共進》和8月10日的中國宏觀經(jīng)濟周報《先關(guān)歪門，才能開新窗》中也有所提及。

    怎么樣去理解現(xiàn)在的政策？

    今年政策的第一個拐點是5月初權(quán)威人士在人民日報的刊文，而我們的政策追蹤其實在4月中下旬就開始提示政策重心可能從企穩(wěn)轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)型了。而7月政治局和8月的央行貨幣政策執(zhí)行報告可以看作是今年政策的第二個拐點，主動為轉(zhuǎn)型解除一些風險。

    首先，為什么會選擇這個時間點？這一點我們在最近固收的策略會上曾提過：一方面，中國經(jīng)濟的大背景仍然是轉(zhuǎn)型，政策托底主要是為了經(jīng)濟不要下的太快；另一方面，當前海外發(fā)達經(jīng)濟體面臨不確定性，反而為我國轉(zhuǎn)型提供了一個比較好的窗口期(具體參考8月8日《投機與投資，不再是方言的差異了》).

   其次，為什么政策的態(tài)度會出現(xiàn)變化？今年經(jīng)濟的一個主要矛盾是民間投資失速的比較厲害，而我們也記得今年年初有一則新聞統(tǒng)計，四成上市公司一年利潤夠不上北上廣深一套房。而在5月，也有報道稱華為老總?cè)握侵毖陨钲?/span>房地產(chǎn)過度發(fā)展對工業(yè)有擠出效應。因此，房地產(chǎn)價格的快速上升對實體的擠出效應已經(jīng)開始逐漸顯現(xiàn)，主要來看，通過以下幾條途徑：

    1)投資有“脫實向虛”的傾向。去年7月以來，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比持續(xù)低于住宅價格指數(shù)的增速，說明做企業(yè)不賺錢，那么作為一個利益最大化的理性人肯定會將錢放到有收益的投資里，使得企業(yè)投資出現(xiàn)“脫實向虛”；

    2)對居民消費的有一定擠壓。一線城市零售增速與收入增速不匹配。這種不匹配盡管不能說是房價上漲單一因素導致，但房價高企導致買房杠桿的上升，會一定程度上使得還貸對居民現(xiàn)金流的占用上升。

    3)對工業(yè)的擠出效應。市場的火爆帶動商用和住宅土地的價格均出現(xiàn)上升，盡管工業(yè)用地的掛牌價仍然在低位，但資金都是往預期高收益的市場走的。因此這樣的一熱一冷自然吸引更多的資金進入商用以及住宅土地市場而不是工業(yè)。

      除去地產(chǎn)對實體的擠出效應外，在金融市場上，資產(chǎn)價格上漲隱含的風險也在上升。流動性的寬松和逐利的天性使得債市的金融杠桿上升的較快，從下圖可以看到，收益率倒掛下，債市加杠桿現(xiàn)象明顯。而同時，資金的收益和成本的缺口卻在收窄，這使得資金成本的小幅變化就會很容易通過杠桿放大。去年股災其實是一個很好的例子，當一類金融資產(chǎn)估值過高，疊加杠桿效應的時候，一點風吹草動就會形成流動性危機、引起系統(tǒng)性風險。因此，在去年的“教訓”之后，當前的政策轉(zhuǎn)向可以理解成開始主動的去解除一些警報，防止金融杠桿的過度上升。因此盡管實體仍然存在下行壓力，但更多的托底政策落在財政而非貨幣上。

    政策的底線在哪里？

    我們在今年3月1日的春季策略會上曾對本屆政府的政策基調(diào)進行解讀，我們當時把中國比喻成一個二次創(chuàng)業(yè)的企業(yè)，那么對一個二次創(chuàng)業(yè)的企業(yè)來說，成功的前提在于1)傳統(tǒng)行業(yè)在新興行業(yè)成型前要穩(wěn)住；2)要扶持創(chuàng)新行業(yè)。因此轉(zhuǎn)型和托底從來不是兩個矛盾的存在，而是共同推進的。

    所謂傳統(tǒng)行業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中要穩(wěn)住其實涉及兩個部分，第一，不能導致經(jīng)濟短期出現(xiàn)失速風險，第二，不能引起金融市場出現(xiàn)流動性危機。從這個角度來理解，首先，去年前高后低的GDP基數(shù)效應使得保GDP的壓力在下半年是有所緩解的，因此政府對經(jīng)濟下行的容忍度也在上升。同時，當前經(jīng)濟內(nèi)部的一些矛盾其實是和金融風險伴生的，過度刺激可能反而治標不治本。如果不能處理好資產(chǎn)價格過高的問題，必然會對轉(zhuǎn)型形成阻力，也會使托底的效果下降，反而造成系統(tǒng)性風險的上升。